主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思rong>

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(ji对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思ào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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