文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒ100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米u)款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价(jià)格(gé)上(shàng)行(xíng)的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(bi100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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