《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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