“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从20娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星18年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

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　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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