平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字>贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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