文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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