文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(b逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的ì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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