主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(m夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ài)冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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