分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(x曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思íng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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