文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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