4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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