核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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