文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有n是正极还是负极，L是正极还是负极进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(n是正极还是负极，L是正极还是负极yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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