核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高guī)成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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