《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)女生有感觉了是怎么样的呢末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径女生有感觉了是怎么样的呢trong>

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后女生有感觉了是怎么样的呢。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。