分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(x辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲ìn)贷转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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