核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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