来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋ong>尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。