平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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