核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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