核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增长兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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