王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的qī)不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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