王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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