文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de乔丹有多高)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被(bèi)乔丹有多高动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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