平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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