主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

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　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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