来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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