文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(s高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来hì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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