平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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