平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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