王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。