核心观点

　　事件：4月人(r唐山大地震和汶川大地震哪个严重én)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是(shì)在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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