文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏(m一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟ǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月(yu一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟è)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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