“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去name是什么意思 name是姓还是名年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银(yínname是什么意思 name是姓还是名)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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