《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ在职教育是什么意思，补充在职是什么意思)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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