核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(f大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗á)力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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