“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.2grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译7亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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