核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为2一里地等于多少米，一里地等于多少米千米4.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè一里地等于多少米，一里地等于多少米千米)底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一里地等于多少米，一里地等于多少米千米