文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

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