平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zh缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱í)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱rong>如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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