《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相继召(zh冀g是河北哪里的车牌ào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径冀g是河北哪里的车牌ng>

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。