分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(sh热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

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