摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(ti1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱ē)现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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