《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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