文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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