核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步两丈等于多少米(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项(xià两丈等于多少米ng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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