文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重(zh韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔òng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(f韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ú)回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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