核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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