文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中(zh小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污ōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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