分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(j0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ì)央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即(jí)为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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